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为帮助巨人网络收购Playtika，参与交易的投资机构借用了超过40亿美元的银行贷款。交易迟迟未获审批通过，提升了这些投资机构的融资成本：这被认为是部分交易对手“变卦”的潜在原因之一。 巨人网络没有公布此前遭遇“暂停审核”的原因，但有市场人士怀疑，这或许与交易标的的评估价格是否公允有关。 为避免监管限制，巨人将收购过程分拆两步：由出资财团的成员各自先行以现金收购标的资产后，再由巨人网络发行股份收购前者持有的标的股份，完成资产装入上市公司的过程。 巨人为何坚持要将Playtika装入上市公司？一方面，要对出资支持并购交易的股权投资机构有所交代；另一方面，将优质资产装入上市公司对巨人网络有利。

回到两年前，史玉柱和他的巨人网络（002558.SZ）应该都没有想到，收购以色列游戏公司Playtika会如此艰难。

如今，巨人网络面临的最新问题是，原本与其处于“同一战线”的金主中，有人改变了主意，要求解除原资产购买协议，并调整原有收购方案。这些金主正是巨人网络在9月15日最新公告中所称的“交易对方”。

距离巨人网络首次提出拟收购Playtika的议案已过去大约两年。巨人网络在公告中解释了金主“变卦”的原因：重大资产重组历时较长，国内市场环境发生了巨大变化。

这是一场天价的收购案。为帮助巨人网络收购Playtika，参与交易的投资机构借用了超过40亿美元的银行贷款。交易迟迟未获审批通过，提升了这些投资机构的融资成本：这被认为是部分交易对手“变卦”的潜在原因之一。

另一个可能的原因则是，巨人网络为调整迟迟未被监管认可的并购方案，给自己找了一个“台阶”。更早前，巨人网络于8月11日公告称，这一资产重组事项被监管部门“暂停审核”。彼时距离证监会通知巨人网络拟对该公司收购Playtika的交易进行审核仅一周之后，目前尚不清楚证监会“暂停审核”的原因。

巨人网络原计划向13家交易对手非公开发行股份并支付现金购买Playtika，其中约83.6%的交易对价以股份支付，约255亿元人民币；另有约16.4%的对价以现金支付，共计50亿元。

就目前进展来看，巨人网络须得从“等待证监会审核”的阶段再退回到“修改重组方案”的阶段。这意味着，若要完成将Playtika装入上市公司的宏伟计划，还需等待更长时日。

菠菜游戏还是 “人工智能”？

史玉柱如此的大手笔，究竟图的是什么？

此前公告证监会拟审批这一并购交易时，巨人网络于8月初向媒体发出的一份新闻稿，将实质上要收购的标的公司Playtika描述为“一家用人工智能手段去改造游戏的公司”，并称此次并购将“加强（它）在人工智能领域的全球化布局”。

按照巨人网络的说法，Playtika在2018年一季度通过全资子公司DS and DE Lab Ltd.“开展对人工智能领域的战略性投资，招募了众多以色列顶尖的人工智能科研人员”。这也是长达580页的交易文书中唯一一次提及“人工智能”。

没有其他公开信息说明这家成立于2017年10月的人工智能公司具体从事何种业务。

2017年年报中，巨人网络说Playtika“在大数据处理、人工智能分析和机器学习等领域拥有领先技术”。Palytika在官网一篇题为《我们为何将全力投入人工智能》的文章中说，它将“通过数据和分析来获得收益”。

（Playtika在官网发表文章，解释其为何将全力投入人工智能。来源 / Playtika官网）

此前，巨人网络在2016年10月的公告中，还将这家以色列公司称为“休闲社交棋牌类网络游戏研运商”，认为并购将“提升自身在全球网络游戏市场的竞争力”。 不到两年时间，Playtika的定位似乎有所调整。

一款名为“Slotomania”的游戏是Playtika的核心产品，贡献了该公司2015年约一半的收入，3.58亿美元。官网显示，这是一款“赌场老虎机”游戏。估值机构认为，这款于2011年发行的游戏将在2019年后“稳定运营”，年流水稳定在5.81亿美元左右。

其他核心产品包括“WSOP”及“House of Fun”，分别是“以《世界扑克系列赛》为蓝本而制作的棋牌类网络游戏”及另一款老虎机游戏。

有说法认为，证监会迟迟未能审批此次并购，是由于Playtika的游戏属性“有些敏感”。

但巨人网络否认涉赌：由于“游戏玩家不能在游戏中获得金钱或现实中的财物…因此不构成菠菜”。这一观点获得由相关游戏的主要收入和利润来源地的律所背书。

同时，巨人网络也承诺，未来不会在中国境内引进Playtika的游戏。

“暂停审核”或因评估机构瑕疵？

巨人网络没有公布此前遭遇“暂停审核”的原因，但有市场人士怀疑，这或许与交易标的的评估价格是否公允有关。证监会此前要求交易的评估机构及财务顾问对评估机构是否受到行政处罚开展核查。

核查结果显示，此次交易的评估机构“中企华”在两次其他交易的评估中因“未勤勉尽责”，未能准确估计标的价值而受到处罚。其中，在与Playtika类似的一家网络公司交易中，中企华高估标的价值约7.7%。

巨人网络并未就此回应《棱镜》的置评请求。

（北京证监局在2018年7月19日向巨人网络收购Playtika的评估机构“中企华”下达行政处罚决定书，中企华在在两次其他交易的评估中因“未勤勉尽责”，未能准确估计标的价值。来源 / 证监会网站）

这一交易原本估值超过300亿元人民币，若证监会审批通过，耗时两年的并购将得以完成。此前，交易在2016年10月提交证监会后未再披露相关进展。并购专业人士对《棱镜》表示，考虑到当时的监管环境，交易在2016年短期内未能获批“可以理解”。

金杜律师事务所并购律师熊进此前告诉《棱镜》，当下中国企业在某些国家并购遭遇困难，“下一步可能会考虑加强与以色列的关系”。若交易本身没有明显硬伤，他原本预测获批可能性将增大。

颇为精巧的两步走交易结构

尽管将Playtika装入上市公司的进程一再延迟，但巨人网络为此次收购颇费心思，其精巧的交易结构甚至受到了业界人士赞许。

一直以来，中国公司收购海外资产的通常做法是，成立项目公司，向财团募资后，再行收购海外资产。作为交易对价，出资财团通常持有项目公司的股份。

但限于监管要求，作为上市公司的巨人网络无法直接出海购买游戏公司Playtika。根据监管规则，证监会并无权力审查上市公司的全现金资产收购行为，但对于以发行股份作为对价的资产收购，须得到证监会审批。

此前，在巨人网络2016年底试图以部分发行股份的方式购买这一资产时，证券监管机构收紧了对于网络游戏等多类资产的收购审批要求，以降低这些热门行业可能存在的资产泡沫。

于是，一个变通的办法是，将收购过程分拆两步：由出资财团的成员各自先行以现金收购标的资产后，再由巨人网络发行股份收购前者持有的标的股份，完成资产装入上市公司的过程。

这么做的好处在于，由于标的公司Playtika颇为抢手，韩国及美国的竞争对手虎视眈眈，巨人可以暂时绕开证监会审批，先将其事实性收购，后续再考虑装入上市公司。

在出资财团收购Playtika的过程中，13家财团成员采取的办法是，先由各自对应的海外实体，分别现金收购装入playtika资产的Alpha公司绝大部分股份，再由对应境内实体以不支付对价的方式将股份转移至境内持有。

财团成员收购股份的操作已经获得难度较低的商务部及地方发改委备案。当时，由于并未支付对价，因此也不存在外汇兑换的问题。巨人网络的财务顾问表示，相关情况对股权权属及资产重组“不构成实质性障碍”。

（13家出资财团成员及巨人网络香港子公司在Playtika中的持股比例。来源 / 巨人网络公告）

巨人网络收购Playtika的另一个“精彩”之处，在于其A、B股的区别。以上财团交易的股份均为A类普通股，份额占比超过99.9%，确保了财团成员的收益权利。而仅有10股的B类普通股由巨人网络的香港子公司持有，份额虽少，却能决定有关此次并购及日常管理的事项。

巨人网络承诺，若上市公司装入Playtika资产的交易失败，将取消B类股设置。

Playtika装入上市公司正变得急迫

既然Playtika已经被事实收购，巨人为何坚持要将Playtika装入上市公司？一方面，它要对出资支持并购交易的股权投资机构有所交代；另一方面，将优质资产装入上市公司对巨人网络有利。

作为盈利主力的《征途》进入成熟及衰退期后，巨人网络试图在手游端发力。2015年10月，巨人网络借壳世纪游轮完成A股上市，鼎盛时估值一度达到1700多亿元人民币。而后巨人网络股价一路下行，加之股市整体环境影响，截至最近一个交易日，其市值为384亿元。

此次并购交易已经开展了约两年，投资机构就等着监管批准，将所持有的Playtika股份置换为上市公司巨人网络的股份，一方面获得溢价，另一方面获得流动性：可在二级市场快速变现。

Playtika盈利能力强劲，最新公布的交易文件显示，Playtika在2017年营业收入为77.1亿元人民币，同比增长约24%；利润约26.3亿元人民币，同比增长约43%。

以上指标甚至比巨人网络本身还要亮丽。巨人网络2017年营收收入为29.1亿元人民币，同比增长约25%；利润约13.4亿元人民币，同比增长约11%。

基于2017年12月31日补充评估数据，Playtika的静态市盈率为25.87倍，而巨人网络为29.94倍。若不考虑注入Playtika带来的利好，仅假设巨人网络市盈率保持不变，Playtika资产注入上市公司仍然有增值空间。

考虑到出资财团的资金成本，此次并购应当为其预留足够的盈利空间。在收购装入playtika资产的Alpha公司绝大部分股份时，财团成员指定的境外实体均有从银行借用款项。

交易文书披露，应付的46亿美元增资款中，指定境外实体的自有款项3.3亿美元，其余款项均为借款，其中大部分来自银行。除约定的固定利率借款外，部分借款的利率为不同期限的LIBOR利率上浮0.85%-1.85%不等。

由于交易长期未能得到证监会批准，参与出资财团各家投资机构的融资成本将会上升，这也被认为是部分交易对手要求解除原资产购买协议，并要求调整既有收购方案的潜在原因之一。

事实上，这些出资财团成员颇有来头，包括股权投资机构云峰基金、鼎晖投资、弘毅投资，民营企业龙头泛海等均在其中。Playtika的现有股东中，云峰基金的关联机构重庆拨萃持股17.91%，系第一大股东；泛海资本与上海鸿长系一致行动人，分别持有16.3%的股份。

（巨人网络完成并购Playtika资产前后，持有前者股份数量及比例的变化。来源 / 巨人网络公告）

若按既有方案完成交易，史玉柱控制的巨人投资及腾澎投资仍是巨人网络的第一、二大股东，分别持股23.84%及6.63%，不影响其实际控制地位。交易前，巨人投资及腾澎投资合计持有巨人网络37.53%股份