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未来三年澳门都有新赌场项目开放，分别是预计今年四季度开放的美狮美高梅、2018年下半年开放的上葡京、以及2019/20开放的银河三期，这三个项目都位于新区路氹城。

来源：大成国际资产管理

一、概要

1、受到反腐政策影响澳门菠菜业自2014年开始了长达两年的收入下滑，2016年行业的复苏可以归因于：1）房价和PPI的上涨；2）防腐政策略有松缓；3）消费升级。长期看，中国人均菠菜支出仍和发达国家有很大差距，随着人均收入和娱乐消费预算的提高，菠菜行业仍有增长空间。

2、目前澳门菠菜业正往综合旅游度假村转型，中场和非菠菜业务占比不断提升。VIP业务周期性较强，如未来成功转型为以旅游驱动的中场和非菠菜业务，行业整体的估值水平有提升空间。

3、对未来新增赌场和赌桌供应的分析：

1）参考拉斯维加斯菠菜业发展史，在宏观经济增长时期，赌桌数增长能带来明显的群聚效应，但边际群聚效应随着赌桌数增长递减；

2）过去十年新增赌场的资本开支呈上升趋势，而现金回报率呈下降趋势；

3）2003-2013年赌场发展黄金期间，新增赌场带来的群聚效应使得新项目拥有很高现金回报率；2014年以后由于行业收入开始下滑，新增赌场现金回报率开始显著下降；2016年行业回暖后，新增赌场现金回报率有企稳趋势；

4）在供应增长有限的情况下，未来出现严重供应过剩的机会较低。

4、行业与股票复盘:

1）2013-2016年，行业股价经历了大涨大跌再反弹，期间估值因子对股价的影响大于盈利因子，且盈利因子滞后于估值因子。2017年以来，股价的上涨与盈利上调幅度较为吻合；

2）个股长期超额收益与市场份额增长呈正相关，新项目开通为市场份额变动最直接因素。

二、研究方法

赌场的商业模式十分简明，即：依靠微小的赢率优势和大数定理赚钱。其营收可以表达为：

毛收入(GGR) = 总赌注额x净赢率 = 客流量x单客日均下注额x平均逗留天数x净赢率

赌场业务分为中场和VIP。

中场由赌场自己经营，赌客主要为闲散游客，主要来自中国大陆和香港，赌场收入主要来自牌桌盈利和抽水。VIP厅由赌场承包给菠菜中介人，由中介人通过洗码仔联系贵宾进入赌厅，VIP厅内提供转码以及信贷业务。

由于VIP厅须支付中介人佣金，正常的佣金率大约占毛收入的40%，所以VIP厅的利润率比中场低，通常VIP的EBITDA利润率为10-15%，而中场为40-45%。这两种业务的EBITDA可以表达为：

VIP EBITDA = VIP GGR-菠菜税（39%）-中介人佣金（40%）-现金营运费用(5-10%)

Mass EBITDA = Mass GGR-菠菜税（39%）- 现金营运费用(15-20%)

赌场盈利模式

VIP厅业务受到宏观经济、流动性和反腐政策影响较大，此外，由于VIP的赢率比中场的偶然性更强，VIP毛收入呈现出较强的周期性及波动性。而中场客大多是游客，故中场毛收入由游客数和单客下注额驱动。

三、澳门菠菜业现状及展望

3.1 现状&竞争格局

澳门菠菜业始于16世纪，于1847年合法化。1930 年，以霍芝庭为首的豪兴公司投得菠菜游戏的专营权，从此开始了菠菜专营时代，其后又分别出现了泰兴公司和澳娱公司。直至2002年才结束了垄断局面，澳门政府开放赌权，澳博、银河和永利三家公司获得经营权，打破了澳门菠菜业一家独大的局面，牌照由一张增加到三张，其后又变相增加到六张。

目前澳门已经形成了四大赌王共治澳门赌业的格局：赌王何鸿燊家族入股的澳博控股（880 HK）、美高梅中国（2282 HK）和新濠国际发展（200 HK）；金沙中国（1928 HK）由美国赌王Sheldon Adelson掌控；澳门新赌王吕志和控制银河娱乐（27 HK）；永利澳门（1128 HK）则由拉斯维加斯赌王Stephen Wynn控制。

从2016年毛收入来看，金沙中国和银河娱乐占据最大的市场份额，分别拥有最高的中场收入和VIP收入。澳博控股由于过去几年没有新项目开设，市场份额有所下降。美高梅中国目前只有一个赌场项目，市场份额最小。

2016年VIP和中场市场份额

澳门赌场及赌桌数

3.2 行业回顾：溃于反腐，复苏于消费升级

自2002年开放了菠菜牌照后，菠菜业开始了迅猛的发展，2001-2013菠菜毛收入CAGR达到26%。自2014年6月开始，受到国内持续的反腐运动、银联卡限制额度、禁烟令等影响，澳门菠菜股价开始了连续下跌，2014、2015和2016上半年菠菜毛收入出现了同比下滑。

菠菜业自2016年8月开始触底，之后菠菜毛收入（GGR）开始实现同比上升，细分segment来看，复苏起源于中场业务（2Q16），随后VIP于4Q16开始也大幅反弹。2017年上半年GGR 1263亿澳门元，同比上升17％，其中VIP业务为主要增长动力，1Q/2Q贵宾厅同比上升17%/35%。

澳门GGR及同比增速

贵宾厅及中场业务同比增速

澳门菠菜业的复苏可以归因于： 1）房价和PPI的上涨；2）防腐政策略有松缓；3）消费升级。第一、二点是VIP复苏的主要原因，第三点是中场复苏的主要原因（鉴于三亚游客数、全球奢侈品在内地销售、及茅台价格也都在2016年开始复苏）。

3.3 展望：未来的增长在哪？

3.3.1 从VIP往中场和非菠菜业务转型

需求方面，目前中国人均菠菜支出仍然较低，随着人均收入的提高，未来在娱乐消费的需求也将有所提升。供应方面，参考全球菠菜业发展，赌场是从低规管、高VIP比例、低项目成本（如柬埔寨）往高规管、高中场和非菠菜比例、高项目成本（如拉斯维加斯）发展。目前澳门已经发展到相对成熟的阶段（高规管、均衡的VIP和中场、相对高的项目成本），大多数的澳门赌场也在往综合旅游度假转型, 新建赌场都是集娱乐、购物、度假为一体的大型项目，过去几年中场毛收入占比逐渐提高。VIP业务利润率低、周期性较强，对宏观和政策的敏感性很高，如未来成功转型为以旅游驱动的中场和非菠菜业务，行业整体的估值水平有提升空间。

人均菠菜支出vs 人均GDP

相比澳门，拉斯维加斯（LV）的非菠菜业务占比更高，达到63%，其中最主要的是酒店和餐饮。LV的菠菜业务中，VIP占比最小（占整体营收7%），老虎机比例最大（占整体营收19%）。此外，由于低利润率的VIP占比较低，LV EBITDA margin达到25.6%，高于澳门的21.6%。因此，我认为澳门转型的空间仍然很大。

拉斯维加斯和澳门营收分布和EBITDA Margin对比（2016）

3.3.2 基建设施提升

由于中国大陆游客贡献了澳门近80%的菠菜收入，故提升澳门和大陆的连接方便程度都有助提升客流量，预计今年6月开通的凼仔客运码头，以及未来两年将开通的港珠澳大桥和广珠城轨横琴延长线能有助于提升澳门的客流量。此外澳门本地轻轨也有助于提升市区交通。

澳门菠菜毛收入来源

3.3.3 新增娱乐场和酒店

未来三年澳门都有新赌场项目开放，分别是预计今年四季度开放的美狮美高梅、2018年下半年开放的上葡京、以及2019/20开放的银河三期，这三个项目都位于新区路氹城。

回顾拉斯维加斯的发展史，在经济保持增长的期间，赌桌数增加能带来明显的群聚效应，但随着赌桌数的增加，边际群聚效应递减。

从澳门的历史来看：在2002年政府开放菠菜经营权前，市场主要的赌客是VIP，VIP毛收入的增长远高于中场 （27% vs 9% 2000-2003 CAGR）,澳博控股作为唯一的运营商并没有动机去投资新赌场。开放赌权后，2003-12十年间赌场数目从15剧增到35，包括旗舰项目威尼斯人、永利澳门等。

这个期间内群聚效应明显，十年间毛收入以27% CAGR的速度增长，其中客流量CAGR 10%、人均支出CAGR 17%，期间随着澳门政府限制赌桌供应，赌桌回报率急剧上升，新赌场现金回报可达到30-50%。2013年以后，随着反腐政策收紧，赌桌回报率开始下降，新赌场现金回报率也开始回落到13-26%。不像刚开放赌权后的十年间，新增赌场能轻易为运营商带来市场份额，近几年新增赌场能否带来新的市场份额取决更多的因素，如赌场位置（如巴黎人开放后分流了威尼斯人客流，金沙中国新增份额不明显）和定位（新濠影汇开放时没有VIP厅，因此在此轮VIP反转中并未收益）等因素。

澳门赌桌与菠菜毛收入

尽管新增赌场的群聚效应以及市场份额效应不再如以前那么明显，但在总供应增长（每年3%）有限的情况下，若未来几年需求仍能维持高单位数以上的增长，新增赌场的回报率仍能维持在可观的水平，未来出现严重供过于求的可能性不大。

2016年中至今，宏观经济触底以及菠菜需求回暖。观察到在酒店房间供应数随之上涨的情况下，酒店的入住率稳步提升，17年二季度酒店入住率达到85.1%，高于16年二季度的82.1%和15年二季度的73.9%。

澳门酒店房间数和入住率

3.3.4 对政策的一点思考

从2017年初至今的一些政策，包括银联消费1000元以上需申报、人脸识别取款等都反映了政府对资本管制和反洗钱等管制从未放松过，反而是日趋增强。这也限制也许多身份敏感的VIP客户。但另一方面，中央也给澳门配备了更多的基础设施配备以增加人流量，使得入境澳门消费的旅客变得更加平民化和大众化。这可能也代表着澳门赌场单靠菠菜（特别是VIP）吃饭的时代可能一去不复返，未来是大众化、平民化的消费时代。

四、投资建议

4.1 行业复盘

2013-2014年：伴随着盈利的提升以及估值的上涨，股价在一年时间内涨幅近100%，其中盈利因子的增长贡献30%，估值因子上涨贡献60%。

2014年-2016上半年：14年3月银联加强反洗钱监督后，股价开始下跌，盈利预期还未有明显的下调；14年年中，菠菜毛收入同比出现下滑，盈利和和估值同时下调，导致了第二轮股价大跌。股价在16年上半年底部震荡。

2016年下半年以来：16年8月菠菜毛收入开始同比出现上涨，股价随之反弹，但盈利并无随之明显上调，市场意见存分歧，第一轮上涨主要是估值驱动。直到16年四季度，市场逐渐预期到基本面的反转，盈利预期开始上调，股价开始第二轮上涨。

过去五年行业估值和盈利因子变化

股价与GGR呈正相关(correlation=24.1%)

4.2 股票复盘

由于地理位置、税收、监管等条件高度一致，赌场业运营总体条件高度同质化，几个菠菜运营商之间没有质的不同，行业整体因素的影响高于个股因素的影响，这也是菠菜行业板块性的机会高于个股机会的原因。但由历史股票回报和市场份额变化数据分析发现，超额收益主要来自市场份额的获取。如银河娱乐在过去十年是最大的市场份额赢家，股价也获取了最大的超额收益；反观澳博控股，过去十年市场份额的流失严重，股价也在大幅跑输同行。

获取市场份额的因素包括多方面：新项目的开通、经营策略、执行能力等。新项目开通是最直接的驱动因素，特别是近几年中场业务占比越来越高，地标性新项目的导流作用十分明显，近年没有新项目的美高梅中国和澳博控股都遭遇了不同程度的市场份额流失。其中澳博控股由于经营策略过于重视VIP而忽略中场，加上其卫星娱乐场的经营模式不适用于游客驱动的中场业务，市场份额流失最为严重。

菠菜股历史回报

菠菜公司市场份额变化

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